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投资10多年的经验总结！悟道！

     7是幸运的数字，2017年是自2007后我投资生涯最辉煌的一年。辉煌的收益来自同一个行业不同时期的两家伟大公司----万科(000002)和融创(1918.HK)。做投资前十年是做得少总结多，后七年是做得多总结少，该是时候好好总结一番。回顾十七年投资，大致分为五个阶段，01-02年、03-07、08-12、13-16、17至今。

    一、回顾
   （一）01-02年：出师未捷
    初入股市乱打乱撞，那时流行跟庄，市面上卖的书基本都是这类型，当时我用的软件应该是市面上最强的“指南针鬼域版”，也是从庄家筹码理论出发，第一个可以自编指标的软件。01年初是牛市末期，股票估值很高，也没法做价值投资。苦工没少下，最终战绩是从盈利30%到亏损60%。
   （二）03-07年:价值投资初实践
    行由不得，反求诸已。02年底巧遇价值投资，一口气把相关经典看遍。03年正是价值投资实践的最好时机，国内不少顶级价值投资大师都是那年开始崭露头角。 “全流通改革”预期使上证从01年的2245点下挫至03年1311点，很多股票跌出价值。而且，当年相信价值投资的人少之又少，好股票被错误低估，例如：茅台、张裕、烟台万华等等。03年，市场最灿烂的是“五朵金花”，当时我重仓的长安B算一个，其他，中联重科、三一重工、中集集团等股票也贡献了不少收益。
    04年是很难做的一年，五朵金花全面熄火，4月后指数持续下跌，幸运的是我把主仓调配到一家做原料药的公司----华海药业。不仅躲避了指数下跌，还有50%以上收益。04年下半年万科发布1000亿规划（04-13年实现千亿规模），换仓买入万科。逻辑是：1.商品房市场会迅速增长（04年1万亿，16年11.7万亿）；2.龙头公司市占率不到1%（当年美国、日本约5%）；3.房价上涨趋势明确（东直门二手交易均价，04年7286元，16年104868元）。当时万科的静态估值并不便宜，约130亿市值，2004年报表利润8.78亿，接近15倍市盈率。但05年万科股改送了每10股送8股权证，我在接近0.8卖了，再买回万科正股等于送了2股多的正股，大约等于100亿左右买入万科，还不算贵。万科04-07年，利润分别为 ：8.78，13.6，22.9，48.4。
    2006年7月万科市值近1400亿（时隔太久，数字存在偏差），作为价投的我实在觉得太贵，相当于06年60倍PE。于是把主仓从万科调配到南航，逻辑是：1.人民币一年5%以上的确定升值幅度，至少能产生25亿以上的财务收益；2.人均航行公里数相当于美国十分一不到，增长潜力极大。牛市魅力在于将用三个月实现三年的价值，07年7月到9月南航从9上涨到30。
    05-07年参与过的标的还有：茅台、苏宁、深发展、招商地产、华侨城、中兴通信、华胜天成等等。至于茅台，我在不到100亿市值买的，股改连板后卖了，可惜当年太年轻不懂酒文化看不透茅台的价值。苏宁逻辑是家电销售从百货向家电连锁卖场集中，模糊对标BUSTBUY，BUSTBUY十年100倍，当年买苏宁时市值只有50-60亿。
    03-07年收益近70倍，个人财富刚触碰9位数字。
   （三）08-12年:查漏补缺
    07年11月沪深两市平均市盈率高达70倍，标普500历年平均市盈率约18-20倍。虽然认识到市场处于严重泡沫水平，但觉得再过几年手中个股通过几年增长能降到合理水平。而且一直没有空仓经验，08年熊市是全仓中枪。香港账号用了不到一年时间赚了近十倍，但因为有杠杆，08年10月底保证金只剩下最高位的十五分一不到。
    经过08年的惨烈，认识到自身投资能力不足和投资体系不完善。总结起来，首先是自上而下能力不足，其次是没有结合技术分析与市场氛围把握。09-12年是投资体系探索与完善的四年，看了很多门派的书：道氏、江恩、波浪、宏观经济类等等。03-07年是闭门造车、坚守纯价值原则，下单大部分是通过电话委托完成，免得被盘面干扰。而这几年是乐于接触和请教不同风格的投资人（散户、价值投资牛人、游资、基金经理）。渐渐开始对市场“资金流”有了认识，明白不同风格的投资者是怎么去思考的，市场合力是怎么形成的。尽管这几年收益平平，但收获是满满的，是做加法的几年。可惜是错过了09和12年能力圈内的地产股行情。
   （四）13-16年：百花齐放
    开始实践前几年的积累，建立了价值+技术+市场氛围的打法。创业板牛市开始，这批公司基本都不是我的能力圈，很多逻辑都是通过请教同行去学习和理解。毕竟不是自己的东西，总有些雾里看花的感觉，所以要用技术和市场氛围去辅助。因此，我定义这几年有不少价值博弈的成分。坚持每天多屏幕看盘，四个屏幕，但通过定制面板，相当于获得十多个屏幕。通过这几年的练习感悟到操作能力和市场预判能力是练出来的，光看书不练习如同通过理论课去培养一个运动员。
    直至15年保证金才仅仅超越07年的高点。15年六月创业板市盈率高达140倍，因为有08年的经验，这次逃过股灾1.0。在A股这种散户为主的市场，当市场估值泡沫、情绪进入极度疯狂时，有效跌穿20天均线，基本是无法挽救的。这波是创业板牛+杠杆牛，创业板估值严重泡沫，证监会开始清理场外配资，两大做多逻辑都已发生改变。在大牛市一般情况下，泡沫会持续一段时间，最后的疯狂几个月里的上升幅度往往大于整波牛市的1/2。07年上证从3000涨到6000用了七个月时间，15年创业板从1500到4000仅仅用了五个月时间。到最后几个月，每一次卖出都是踏空，致使大家都不去做波动，不敢看空，场外资金跑步进场，但潜在增量资金比较有限了。这期间日线不会跌破20日均线（07年5月是因为有530事件，所以宁当别论）。到最后几周，一般情况下日线分时会震荡得很厉害，因为有些聪明资金在减仓，当跌穿重要趋势线，叠加技术派出逃，趋势一旦改变将无可挽回。
    A股大顶形成过程一般是：估值泡沫---利空反涨、做多逻辑改变---日分时多次震荡---跌穿趋势线
    （五）2017至今：重新认识能力圈，开始做减法
    2016年全国房价暴涨，很多城市房价接近翻倍，部分二三四线城市楼面地价涨了几倍。离谱一点的例如中山，雅居乐中山的地平均成本只有500-600元，17年初中山火炬镇楼面地价10000元+/平方米；中性一点的如佛山，楼面从4000-5000涨到13000以上。地价涨幅远大于房价，而开发商都是放杠杆去买地，有息负债大于净资产200%的开发商比比皆是。内房股平均涨幅只有20-30%，市场错价之离谱甚至连自己都怀疑是否忽略了某些风险点。在13-16年实战过多种套路，也尝试做过不同类型的股票，更加让我深刻认识到能力圈的所在。若然你做过的案例不够多，很难摆脱“觉得别人的草坪更绿”的人性弱点。时间越长越能认识到，真正让自己赚到大钱的都是能力圈内的低估股票。因为你知道何时便宜何时贵，总能做到比别人快一两步，别人恐慌时你能够贪婪是因为你看到别人看不到的价值。我曾经向一位资产过百亿的著名价值投资人请教，他说，价值投资核心两点，好不好和便不便宜，另外就是拓展能力圈。
    遇上极低估又是能力圈内的股票是五年一遇的机会。一开始我选了融创和雅居乐，融创PS最低，布局一二线，当市场缩量时核心城市影响较少；雅居乐每块地都有披露价格，算得最清楚。当时融创市值约260亿港元，雅居乐140亿港元，2017年融创的销售利润约2595.3*12.5%=324.4125亿人民币（本部净利率约12%，万达不算自持成本是23%，因2017年万达占比较低，再考虑自持成本，按12.5%算）；雅居乐864*14.5%=125.28亿（雅居乐销售净利率14-15%）。雅居乐17“销售PE“（按销售利润算）约1倍，融创0.72。在融创研究上，最感恩菊总和时总（人淡若菊、时炜程），他们是对我研究帮助最大的两个人。因为融创货值我一直没算清楚，所以一直不敢将地产仓位全配融创。当弄清货值质量后，果断将雅居乐仓位调配到融创。融创逻辑是：1.PS最低；2.高地价时代做高端产品快周转模式最有优势；3.孙宏斌对土地市场预判能力最强。
    17年和07年一样实现了戴维斯双击。
    二、理念和心得
   （一）戴维斯双击—PE和EPS双提升
    A股票市值10亿，净利润1亿，5倍PE买入，未来一年增长为50%，若一年后10倍PE卖出获利200%。
    影响PE提高因素很多，大市、行业和个股等。
    影响大市估值走向因素太多，每个因素的权重又要怎样考虑呢？基本面、筹码、基金仓位和投资者情绪等等诸多因素。众多券商策略首席中极少能连续预测准三年的。以前程xx是最准的，后来任XX水平确实高，但后来也出错过，近几年最准是张XX。我认识众多投资高手中，有管几百亿的、收益近万倍的，就是没有能把大市看得很准的，做得好的投资者基本没有把判断大市作为主策略。作为价投，我们要判断大市的整体估值水平是否合理，经济处于哪个周期中，判断市场有没有系统性风险，不必花太多精力去预测大市波幅。
    顶级高手往往是越做越简单，把套路简单化才能腾出更多空间去思考。抛弃模型回归常识，让研究员去做模型，给自己留精力去思考经济规律和商业模式。事物道理相通，咏春拳几乎是套路最简单的中国传统武术，但其实战效果是最好之一。后来，咏春拳功底的李小龙融合各家武术后开创了截拳道，截拳道比咏春拳更简单、直接和具备实战能力，最终李小龙成为一代宗师。
    行业估值影响的因素也很多，比如市场偏好。近几年，A股每种风格都被炒过头，13-15成长股，这两年的白马股（现在还不算炒过头）。这除了有自身驱动逻辑外，又与公募基金的特性有关，每年能迈进前十的基金大多是重仓配置当时的牛股，业绩表现好自然越多资金追逐，新募集的资金又再配置那类型的股票。还有，网络时代信息传播快，容易形成一致性预期，容易放大疯狂与恐慌，周期比以前更短。
    这里不想去谈论太多市场氛围的东西，影响因素越多的事越难定性。投资不是要向难度挑战，而是寻找确定性。
   （二）静态易，动态难
    具备价值投资的常识要判断静态估值高低很容易，难点在于判断未来的EPS和未来的增长。
   （1）价值陷阱
    价投早期都喜欢看报表找便宜的公司，把时间拉长，慢慢发现原来看上去便宜的股票并不便宜。A公司5倍PE， 每年倒退10%；B公司10倍PE，每年增长10%。如果买入A公司，期望估值上升到10倍，但估值不升就会陷入非常被动的局面。七年后，如果股价不动，A公司五年后为10倍，而B公司股价为5倍。现实中更可能的是，A公司估值跌倒5倍，投资亏损50%，B公司的估值保持甚至提升，就算保持的话，都有1倍回报。问题在于，A公司的“三表”和管理层没都给我们每年下降10%的预期。
   （2）预测未来如何着手
    研究行业历史及未来的演变，最起码要对总量、平均净利润率、集中度进行研究。
    行业快速增长期：总量爆发，供不应求，净利润率高，行业平均ROE很高。但高回报的生意自然吸引资本进入（有特许经营权的企业除外），随后的演变是：供求平衡---供过于求---行业洗牌---集中度提高，之后龙头企业利润稳定，其他企业难以进入，利润率又趋于稳定。
    行业爆发初期和集中度提高初期容易戴维斯双击。投资高PE的新兴行业股票，对行业动态要跟得紧，一旦行业竞争加剧，增长不达预期，容易提前杀估值，甚至戴维斯双杀。
    预测未来，定性比定量更重要，多关注商业模式与公司治理
    近几年，我最重视的商业模式和公司治理的研究。价投早期都喜欢算账，但慢慢发现未来的帐不容易算对。其实与企业家接触多了，会发现企业家对其企业未来业绩的预测也是偏差非常大的，特别是赌库存经常压错方向。例如：2016年的地产大部分房企错判行情，而孙宏斌精准拿地让融创弯道超车。企业家都经常算错，我们作为投资者出错是理所当然的。因此，实战中预测未来业绩，定性比定量更重要。 
    确定行业方向后，我们需要找到这段时期最具优势的商业模式、既全面又有激情的企业家和公司治理最好的企业。
   （三）优势商业模式有时效性
   （1）房地产行业三个阶段
    这里我以这二十年优势地产开发商的变化去讲讲商业模式和公司治理。土地增值税从1994年颁布，09年国税91号文下来后开始征收。土增税征收前，快周转模式并不具有优势，卖得快不如捂住，因为房价上升速度快，怎么取得便宜的土地才是核心竞争力，最重要是“勾兑”能力。王石常常称合生创展是地产界的航空母舰。 
    土增税征收后，毛利越高税率越高（四级超额累进），最高纯利率的项目就30%左右。土地市场也越来越透明、公平、规范，特别是十八大后。09-15年，核心城市房价继续震荡上升，其他城市区间震荡，全国平均房价涨幅放缓。这使万科、碧桂园的快周转模式最具竞争优势。早期房地产纯利润率很高。王石曾说，房地产赚取如此高利润是不合理的，论管理和标准化比制造业相距甚远，所以万科是最早走标准化和体系化的公司。以前是有钱有社会关系就能干房地产，设计可以分包，建筑也可以分包，人均利润极高，根本没动力去优化管理。市场越来越规范，房价上升速度放缓，地区房企竞争力下降。成本控制能力、融资成本、周转速度成为土地取得能力之外的核心竞争力。房地产进入上市公司和全国性发展商侵蚀地方发展商的时代。
    经过几年优胜劣汰，行业管理规范化，行业人才具备了，标准也有了。因此怎么建立标准不是最重要，而是怎么激励，怎么让人才的积极性发挥到极致才是最佳模式。碧桂园的转节点出现在杨国强受到马明哲用人之道上的启发，先后挖“三斌”，构建同心共享激励机制。今天的碧桂园更像是一个平台，空间是无可限量。这是周转快、激励机制好的房企领跑的时代。    
    以上我们总结出，不同时期有不同的优势商业模式。
   （2）两种不一样的优势商业模式    
    从商业模式去观察同样是快周转的融创和碧桂园，融创是做精品专注1、2线，碧桂园大而全1-5线通吃。产品定位和管理风格有点像格力和美的的差别。从产品上融创优于碧桂园，从公司治理上碧桂园优于融创，格力和美的也是如此。     
    09-15年为什么恒大、碧桂园、万科都是做中低端和靠极强的成本管控能力去实现快速增长。以前大部分城市的地价占总成本不到50%。万科不喜欢和政府“勾兑”，所以在城郊拿地比较多。城中的项目去化快、利润深，自然很多有资源的企业看上。单靠“勾兑”又难快速复制做大，所以万、碧去拿别人都看不上的地，依靠出色的成本控制和超快周转能力赚别人赚不的钱。但是，由于这种历史原因致使他们产品定位偏中低端。    
    碧桂园的商业模式是快而全。碧桂园现在能够做到四个月开盘，销售全线城市通吃，特别在房价震荡与小幅下跌的时候，项目毛利低的，特别在三四线城市去化很低，公司能力更显重要。相同地价的项目碧桂园能赚6-8%，有的公司甚至要亏。在四五线城市，品牌的影响力更大，消费者怕不知名的房企“难尾”。以后四五线城市的集中度更高。   
    高地价时代，中高端快周转模式优势大   
    16年到现在，很多二线城市地价涨了3-4倍，三线涨了5-10倍。比如，佛山从3000-5000涨到12000-16000；中山靠深中通道的火炬镇从1000-2000涨到10000+（雅居乐16年年报中山土储成本才平均500-600）。现在，很多二线城市地价占比都超60%，建筑成本、营运成本占比降低，这样非常有利于定位中高端开发商。融创原来是做豪宅的，现在下沉到改善型产品。孙宏斌说，产品从高往低容易，从低向高做非常难。比如，在汽车行业保时捷就是一个从高向低的成功案例，做跑车起家然后下沉到SUV和轿车。2016年，保时捷成为全球最赚钱汽车品牌。这两年房子是供不应求而且限价，以后回到买方市场后，融创中高端快周转这种模式的优势才显现其优势。
   （3）B端和C端   
    B(企业)以盈利为目的，而C（消费者）可以为提升5%体验感多付100%的价钱。对消费者的粘性一旦形成将难以打破。同质性产品中，消费者往往懒于尝新，粘性一旦建立做C端的企业更容易长期赚取高毛利。
    行业需求爆发时期，上中下游都能赚到高利润，很快行业产能迅速增加，最终回归正常利润，特别是中游企业。中游最后几乎都是龙头企业赚取行业大部分利润，只要龙头企业控制在合理的利润率就难有新进入者。比如，台积电和富士康，台积电赚取晶圆代工80%的利润。对于有不可复制的资源优势的上游企业可以持续赚取高利润。B端企业比拼的是成本与规模效应，产品粘性不强。超级大牛股多来自于C端企业。    
    C端消费升级的力量
    绝大部分产品占我们支出/收入比是下降的，因此，长持以往做高端的蛋糕越来越大，低端反之。    
    20年前空调是高端产品，今天空调是必需品。大家都知道格力空调质量最好，十年前，中低收入消费者会选择志高、奥克斯等高价比的品牌。如今，它们的受众越来越少。格力2017年中报净利润率高达12.8%，而志高却不到1%；茅台2016年以占行业6.5%的收入，赚取行业21%的利润；苹果高峰时，以市场20%的销量赚取市场80%的利润。
    （四）投资最优秀的人和团队 
    做投资时间越长越发觉，出色的团队总会超预期，总会让人惊喜。平庸的团队成功的人和企业特点太相似，而平庸的企业各有不同。  
    小企业看老板，大企业看公司治理和文化。 
    能把企业做上市的企业家都很有气场和过人之处。企业家常见的成长路径有两条：技术（产品）出身和销售出身。企业规模不大时（销售<50亿，利润<5亿，不是绝对量化，不同行业差异较大），企业家的个人能力最重要，调研时注意观察其长处和短板。要向超大企业发展，公司治理要过硬，研究公司治理重点在于研究激励机制是否有效，努力程度与回报越匹配的机制越有效。“不让努力的人吃亏”就是融创的企业文化之一。
   （五）灵魂人物
    管理层是都是给我们正预期的，他们也没欺骗投资者，正如我们做投资都是期望正收益的道理一样。“三表“很重要，但三表看不见的商业模式、公司治理和企业文化更重要。平庸的企业每到业绩发布会总低于预期，通常会说“由于宏观环境怎样怎样......市场坏境这个那个......”这个那个的理由。优秀的企业喜欢和投资者说他们怎么做，怎么不断把事情做得更好，就像碧桂园。投资者每年都会问杨国强很多未来预期销售和利润等问题。17年3月碧桂园业绩会上，杨给投资者4000亿预期，大家都惊讶只有这么少。杨却叫大家多到碧桂园走走，感受一下每年碧桂园的进步、变化和碧桂园人怎么为更美好的一天而奋斗。当投资者问杨是不是想当老大，杨说其做事业犹如攀珠峰的旅途，不知能否达到峰顶，但每一刻都不会留步。这就是灵魂人物。  
    孙宏斌是我见过最全面的企业家之一，上到战略下到销售体系搭建，尤其对土地市场的判断能力是房企老板中最强的。精确的拿地节奏是融创核心竞争优势之一，是融创短时间迈入TOP5的主要因素。
   （六）公司治理的重点在于有效激励
    碧桂园的成功一半归功于“同心共享”。我十几年前在地产公司做过资管，部分好友已是碧桂园、招商、万达、富力、雅居乐、时代等房企的区域总和副总。以我的判断，碧桂园的体系是现时乃至今后五年内房企最先进的体制。碧桂园初发起跟投机制时，无论业内还是资本市场都是质疑声一片，碧桂园用成绩让质疑者口服心服。同样，有的公司搞跟投，房价下跌时，职业经理人砍成本，影响了产品质量，损害企业品牌。此公司这种情况在碧桂园根本不会发生，因为碧桂园的工程是集团垂直管理的。以偏概全地去质疑跟投制度不行，就像07年一些自以为是价值投资者去买当时亚洲最赚钱公司中石油，巨亏后就大骂价值投资不行。而他们居然没留意到，中石油上市首日市值8.25万亿超过埃克森美孚，同年利润约为美孚的1/3，07年利润1434，07年P/E高达57倍.。
    当然，跟投确实要应因地制宜，孙宏斌就表达过，融创对跟投非常谨慎，容易造成不公平。专门就这个问题，我特意向碧桂园一区域总请教过，她说融创的模式不一定要实施跟投，因为产品多数在一二线、定位高端、去化率高，区域总的影响也较少。而碧桂园做的项目很多公司不敢做，操作上有些偏差或周转稍慢都可能造成亏损。公司治理主要看激励，激励的核心是把员工与企业的需求和利益结合。每人都能在自己岗位内越努力需求越得到满足，协同效应越大企业越高效，从而实现利益最大化。    
    很多企业搞的是无效激励，比如有些中层员工持股，其实他岗位能做对公司利润影响微乎其微，更别说股价了。机制是因时因地制宜，行外人要全面理解难度甚高，可以用些简单的标准，就是看员工努力程度，当越努力需求越得到满足一定是好机制。越好能接触到企业低中高层，还要与同行的不同企业、同行不同规模的企业比对。基本每个大行业，都有一些专业的论坛和群，多看、多听、多向业内人士请教，感觉就会慢慢建立。就算好的机制也要不断优化，莫斌说“同心共享”考虑过100种以上的情况，而且还在不断优化。
   （七）伟大企业
    伟大企业三要素：优势商业模式+灵魂人物+有效激励（有独特护城河企业除外）
   （八）关于仓位
    1、好不好
    2、便不便宜
    3、能力圈程度（三种分级：业内人士，有内业人士指导，自学研究）   
    仓位盲目分散与集中都是放大风险。精力能顾得上的情况下，分散是能有效降低风险。但实战中很难同时深度跟踪和理解十家以上企业。  
    根据以上三点打分，手中股票没有得分高时应适度分散。
    投资生涯中能遇上三点符合股票机会很少，遇上了一定要重仓。这种机会我遇过三次，把握住了两次，都是地产。但切记慎用杠杆，最好永远不用，时刻对市场保持一份敬畏，我们的认识永远有限。
    感言
    投资体系之庞大和方法套路众多让我喟叹十七年时间只能弄懂冰山一角，这篇总结也只是十七年感悟的一部分。但我们不必过于执着追求博物通达的状态，当察觉自身的性格和特长适合于哪种投资方法和套路，并明白哪一段收益是能力圈内的确定性收益时，就已经迈进成熟投资者行列了。
    坚持不用杠杆投资能力圈内的低估企业，超越市场平均收益不是难事。而投资能力圈内具有优势商业模式+灵魂人物+有效激励机制的低估伟大企业，这样就能做时间的朋友，持续获得超额收益。
    如果做投资是纯粹向市场套利，我会觉得索然无味。而投资伟大企业不单让我收获财富，更让我学习到优秀的人和团队以怎样方式、态度和精神去做事，这是一个不断学习和提升的过程。